作者 | 黄绎达按天股票配资
编辑 | 郑怀舟
诺和诺德司美格鲁肽是近年来的一款"网红药物"，在介入减肥领域后，凭借其优秀的药效和名人的示范效应，一时风头无两。礼来的同类型药物替尔泊肽作为后起之秀，在近两年的表现亦颇为亮眼，曝光度不次于司美格鲁肽。
体现在销售数据上，礼来财报显示，替尔泊肽凭借降糖（Mounjaro）和减重（Zepbound）两项适应症，在 2025Q1 合计实现收入 50 亿美元，约占同期公司收入的 39%，同比增速更是超过了 100%。
在替尔泊肽如此炸裂的销售业绩驱动下，礼来的股价亦是水涨船高。尽管礼来的股价在今年有所调整，但长期表现依然相当优异，自替尔泊肽在 2022 年 5 月获批上市，礼来股价从彼时至今的涨幅高达 180%。
图：礼来股价长期表现；资料来源：wind，36 氪
那么，替尔泊肽凭借什么实现了销售额的长期高增长？替尔泊肽在未来将面临哪些挑战呢？
01 替尔泊肽业绩持续高增都有哪些原因？
替尔泊肽在 2022 年在美国获批上市后，处方量持续快速增长，而且增速水平远超同期的司美格鲁肽，由此驱动替尔泊肽的市占率快速提升。IQVIA 数据显示，截至 2025Q1，礼来（包含替尔泊肽、度拉糖肽等相关产品）在美国肠促胰岛素类似物市场的总处方量占比已经提升至 53.3%，并超越主要竞争对手诺和诺德。替尔泊肽作为后发竞品，其处方量的放量速度远超司美格鲁肽，背后存在多方面的原因。
图：美国肠促胰岛素类似物市场增长情况；资料来源：礼来财报，36 氪
首先在患者认知层面，当下的糖尿病与肥胖症患者对替尔泊肽有着更高的接受度。GLP-1 类药物治疗糖尿病已有 20 多年的历史，近年来减重又成为其另一大核心适应症，经过长期的推广与普及，特别是医疗机构、相关媒体开展的科普教育，患者对 GLP-1 类药物的疗效、安全性等关键指标已有非常深入的了解。所以，当替尔泊肽上市时，其目标患者群体对该药物有着更强的接受度与尝试意愿，这是替尔泊肽能够实现快速渗透的关键因素之一。
在药效方面，替尔泊肽在减重领域的药效优于司美格鲁肽。礼来设计并开展了替尔泊肽与司美格鲁肽的头对头临床试验 SURMOUNT-5，并于今年 5 月公布了详细结果，数据显示替尔泊肽无论是主要终点数据还是 5 个次要终点数据均优于司美格鲁肽，简单地说使用替尔泊肽 72 周时间能够多减 8 公斤，这对替尔泊肽的临床推广颇为有利。
通常，设计并推进头对头临床试验对药企而言风险极高，一旦数据不利于自家药品，不仅会削弱其市场竞争力，甚至可能被监管机构撤销适应症，对药企造成经济与声誉的双重打；反之，则会进一步确立并巩固相关药品在其适应症内的领先地位，由此驱动销售额的显著增长。在上述头对头试验数据的支撑下，替尔泊肽显然是相比司美格鲁肽是更优的治疗方案，在二者的维持剂量用药费用相当的情况下，替尔泊肽处方量与销售额持续高增的态势还将延续。
图：SURMOUNT-5 详细临床数据；资料来源：礼来官网，36 氪
在渠道维度，礼来是 GLP-1 类药物的老兵之一，由其研发生产的度拉糖肽于 2014 年在美国获批上市，度拉糖肽十年商业化历程为礼来积累了成熟的销售渠道网络与深厚的商业化经验，特别是与医疗机构、药品经销商、连锁药店等保持着良好的合作关系。
从药物研发和临床应用的维度来看，替尔泊肽在一定程度上可以被认为是度拉糖肽的升级迭代产品，所以在替尔泊肽获批上市后，礼来凭借度拉糖肽的市场基础，充分整合其成功经验和商业化资源，特别是将原用于度拉糖肽的部分营销团队、学术资源以及销售渠道调配给替尔泊肽，助力其快速打开市场，在 GLP-1 领域站稳脚跟。
在拓展减肥适应症后，GLP-1 类药物兼具浓厚的消费属性，所以礼来推广替尔泊肽时，一方面采用传统打法，主要通过学术推广、广告宣传提升认知度，同时着重加强保险覆盖，以此提高药品的可及性；另一方面，为了提升替尔泊肽在减肥药市场竞争力，还推出了降价版的"小瓶装"，凭借其自身更强的药效，以降价的方式来吸引潜在患者，从而进一步提升市场渗透率。
减肥版的司美格鲁肽获批上市后，凭借显著的减重效果，迅速在社交网络、明星圈和健身领域引发热议，特别是在众多名人分享使用体验后，使其成为了一款全球范围内的"网红药物"，极大地提升了大众对 GLP-1 类药物用于减肥的认知度和关注度。替尔泊肽作为后发竞品，在司美格鲁肽网红效应外溢的情况下，凭借更优的减肥效果迅速抢占患者心智，由此可见，消费品的流行趋势也是助力替尔泊肽业绩放量的关键原因。
随着 GLP-1 类药物逐步介入减肥领域，特别是在司美格鲁肽网红效应的助推下，相关需求呈爆发式增长，同时也暴露出产能不足的问题，司美格鲁肽曾经一度面临全球性断货。在 GLP-1 减肥药强需求、弱供给的供需格局下，替尔泊肽凭借药效、渠道等优势，有效承接了一部分溢出需求实现了销售额与市场份额的双增长，并由此奠定了替尔泊肽在 GLP-1 减肥药市场的核心地位。
02 替尔泊肽未来将面临哪些挑战？
自 GLP-1 类药物拓展减肥适应症后，已经展现出"年度药王"潜力。公开资料显示，2024 年司美格鲁肽三个品牌 Ozempic（降糖，注射）、Rybelsus（降糖，口服）、Wegovy（减肥）合计销售额超过 290 亿美元，仅比"药王" MSD 的 PD-1 帕博利珠单抗少了不到 5 亿美元。礼来的替尔泊肽两个品牌 Mounjaro（降糖）和 Zepbound（减肥）同期合计销售约 165 亿美元。
大热之下，众多药企纷纷跟进，根据医药魔方数据库的统计，截至 2025 年 2 月初，全球范围内处于临床阶段的 GLP-1 管线有 179 个，来自 45 家药企、机构与合作单位。其中，提交上市申请的管线有 7 个，推进到临床 3 期的有 56 个。虽然 GLP-1 类药物的拥挤程度不及当年的 PD-1，但同类型的临床数量也不在少数，随着后续竞品的逐步上市，作为 GLP-1 类药物领头羊的司美格鲁肽和替尔泊肽也将面临不小的销售压力。
图：全球临床阶段 GLP-1 管线分布；资料来源：医药魔方数据库，36 氪
值得注意是司美格鲁肽在中国和印度的专利将在 2026 年失效，根据历史经验，仿制药的价格通常会是原研药的 1/10，这两大市场的 GLP-1 类药物在司美格鲁肽专利失效后，迅速成为"白菜价"。再看替尔泊肽，药效并非断崖式领先，届时随着仿制药的快速上市，来自仿制药的价格冲击是可预见的。
从 GLP-1 类药物的产业趋势来看，主要研发方向是口服小分子化与长效化，因此未来替尔泊肽还将直面来自月制剂和小分子口服药的挑战。目前，替尔泊肽的给药方式是注射笔注射，其关键问题在于注射给药的临床风险略高，同时由于体感因素，也会影响到用药依从度，口服显然是更方便的给药方式；替尔泊肽一周的给药周期相对而言也不够长，长效制剂则通常有着更好的用药依从性。
在研竞品方面，安进的 MariTide 已经实现了一个月一次给药，根据 2024 年 11 月的二期临床数据，52 周平均减重 20%，药效与替尔泊肽、司美格鲁肽相当，同时做到了更低频次的给药。截至今年 2 月，推进到临床阶段的在研 GLP-1 口服小分子管线有 35 个，约占全部在研 GLP-1 管线的 20%，其中辉瑞、礼来、Viking 等药企的相关产品进度较快。
03 投资策略
替尔泊肽在 2022 年 5 月获批上市，礼来股价从彼时至今的涨幅高达 180%（截至 6 月 24 日），区间最大涨幅更是超过了 240%。从基本面来看，根据 2025Q1 的销售数据，替尔泊肽（包含减重和降糖）的销售收入约占全公司同期总收入的 39%，已成为礼来业绩的支柱，由此可见，替尔泊肽近年来的销售放量对公司估值的支撑可以说是功不可没。
估值方面，礼来在 6 月 24 日的 PE-TTM 录得 66x，wind 预测在 2025 年末礼来 PE 将降至 37x，结合礼来目前的收入结构，并考虑到替尔泊肽正处于收入快速增长阶段，且市场对其增长预期颇为积极，该药物创造的业绩是推动公司估值切换的核心动力之一，为礼来股价的进一步上涨提供了更大的空间。
以替尔泊肽为代表的 GLP-1 类药物在展现年度"药王"潜质的同时，更激活了整个 GLP-1 产业链的投资热潮，相关的投资机会亦由此凸显。在下游，制剂企业纷纷跟进，不少国产 GLP-1 管线进度较快；由于下游需求持续旺盛，中游原料药企业迎来订单激增；CDMO 企业则受益于外包需求的大幅增长。
具体标的方面，恒瑞医药的 GLP-1 管线丰富，重点产品 HRS9531（注射剂）已启动临床 3 期，HRS-7535（口服小分子）也推进到了临床 3 期。相比核心管线较快的进度，恒瑞通过 NewCo 模式实现出海的 BD 交易颇为亮眼，在该交易中恒瑞将 3 个 GLP-1 管线打包授权给 Kailera Therapeutics，BD 交易带来的增量收入是驱动恒瑞股价在今年持续上涨的主要力量。
国内布局了 GLP-1 创新药且进度较快的制剂企业还包括华东医药（口服小分子 HDM1002、双靶点 HDM1005、三靶点 DR10624）、信达生物（玛氏度肽）、众生药业（双周制剂 RAY1225）、博瑞医药（BGM0504）、石药集团（月制剂推进到临床 1 期）等。GLP-1 产业的核心标的包括诺泰生物、圣诺生物、奥锐特、翰宇药业等，上述企业大都深耕多肽领域多年，并具备明显的产能优势和一定的技术优势，在下游强需求的支撑下，业绩有望因此而受益。
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